Internet est une mine d’information, mais il est parfois important de se poser les bonnes questions quand il s’agit de nouveauté technologique. L’objectif de cet article est d’aborder un œil critique sur une mode dont on parle de plus en plus. Particulièrement sur Reddit, forum qui m’a donné l’idée de la rédaction de cet article.
Les entreprises utilisent depuis longtemps la titrisation pour monétiser les actifs, les transformant en liquidités en vendant aux investisseurs des flux futurs. En 1992, la SEC (Securities and Exchange Commission) a observé que la titrisation « devenait l’un des principaux moyens de formation de capital aux États-Unis ». Peu de temps après, le montant du financement de la titrisation est passé de 2 900 milliards de dollars en 1996 à 11 300 milliards de dollars en 2008.
Bien que la crise financière mondiale de 2007-2008 (la « crise financière mondiale ») ait provoqué une accalmie temporaire sur le marché de la titrisation, la titrisation a depuis rebondi aux États-Unis et monter en flèche à l’étranger.
Traditionnellement, la titrisation sert à monétiser des actifs dits financiers, comme les comptes débiteurs et les prêts, qui, par leurs conditions ou leur nature, se convertissent en liquidités dans un délai déterminé. Les liquidités générées par les actifs financiers servent quant a elles au remboursement, associées à la capacité des investisseurs à revendre leurs actifs. Ce montage offre « deux issues » pour les investisseurs, créant un investissement très liquide et attrayant.
Au-delà de ses origines traditionnelles, la titrisation a également été étendue à la valeur future des structures d’entreprise qui utilisent des actifs financiers pour générer des liquidités, telles que les titrisations de risques et certains types de titres de créance garantis. Mais également pour monétiser un pool d’assurance afin de couvrir les pertes liées à la pandémie. Certaines autres opérations de financement structuré largement utilisées sont également étroitement liées à la titrisation des flux de trésorerie. Dans le financement de projets, par exemple, les sponsors collectent des fonds pour construire des projets générateurs de trésorerie, tels que des centrales électriques ou des routes à péage, et utilisent les flux de trésorerie futurs pour rembourser les investisseurs. Comme les titrisations traditionnelles, ces transactions offrent aux investisseurs deux issues : les liquidités qu’elles génèrent et la capacité des investisseurs à revendre leurs intérêts. Cela, encore une fois, rend les transactions très liquides et les investissements attrayants.
Ces dernières années, cependant, la titrisation a engendré une nouvelle génération d’opérations qui monétisent des actifs dont aucun flux de trésorerie futur n’est prévu. Ces actifs que nous vulgariserons en « actifs non-financiers », c’est-à-dire des actifs non-générateurs de trésorerie et d’autres droits qui ne génèrent généralement pas de flux de trésorerie tels que l’art (y compris l’art numérique), des voitures de collection, l’accès à des extraits vidéo de basket-ball, des biens immobiliers prestigieux, et même des biens immobiliers fictifs utilisés dans les jeux vidéo. Les observateurs de l’industrie utilisent de diverses manières les termes « tokénisation » et jetons non fongibles, ou « NFT », pour désigner ces transactions, créant une confusion sémantique. Pour plus de clarté, cet article fera ci-après référence à la tokenisation, aux NFT et à toute autre transaction qui monétise des actifs non-financiers en tant que « titrisation hors cash-flow ».
Ce billet explique pourquoi une titrisation non réglementée peut être dangereuse pour les investisseurs et la société. L’article analyse également la manière dont la titrisation non-financière devrait être réglementées pour contrôler le danger. Le risque est réel car le marché de ces transactions semble déjà se chiffrer en dizaines de milliards de dollars et en croissance rapide, mais il n’existe pratiquement aucune réglementation.
En effet, les intérêts de la titrisation non-financière sont illiquides, n’ayant ni droit de remboursement ni liquidité de marché. Étant donné que les actifs non-financiers, par définition, ne génèrent normalement pas de flux de trésorerie, les investisseurs n’ont pas cette source de remboursement. De même, à quelques exceptions près, les investisseurs ne peuvent raisonnablement s’attendre à ce que les propriétaires vendent ces actifs non-financiers sous-jacents pour générer des liquidités ; le caractère relativement unique (et parfois fictif) de ces actifs peut les rendre difficiles à vendre, et leurs propriétaires peuvent restreindre contractuellement leur vente. Le propriétaire d’une voiture de luxe qui sert d’actif non financier sous-jacent peut très bien préférer garder et conduire la voiture, par exemple, plutôt que de la vendre et d’utiliser le produit de la vente pour payer les investisseurs. Les investisseurs n’ont pas non plus normalement de recours direct auprès de ces propriétaires pour le remboursement.
Les investisseurs doivent donc compter, pour le paiement, principalement sur la capacité de revendre leurs intérêts à d’autres investisseurs, dans l’espoir de trouver un marché secondaire viable. Étant donné que les prix d’un tel marché sont extrêmement volatils et que même son existence est imprévisible, cette source limitée de remboursement crée un risque de liquidité énorme, mais jusqu’à présent largement ignoré, pour les investisseurs. Pour mieux apprécier ce risque, considérons l’augmentation de la titrisation non financière soulève une distinction quelque peu proche de celle entre les titres de créance et les titres de participation. Les investissements en titres de créance, comme les investissements en titrisation classique, dépendent principalement des paiements et secondairement de la capacité à revendre les titres. En revanche, les investissements dans les titres de participation d’une entreprise, comme les investissements en titrisation non financière dépendent principalement de la capacité à revendre les titres et secondairement des versements de dividendes. Les investissements dans des titres de participation sans possibilité de revendre les titres ni de percevoir des dividendes auraient peu de valeur. De même, les investissements en titrisation non financière avec une capacité incertaine à revendre les intérêts y afférent auraient une valeur incertaine.
Pourquoi, alors, les investisseurs ignorent-ils le risque de liquidité ?
La réponse n’est pas encore claire. Les investisseurs pourraient être attirés, par exemple, par le cachet des actifs sous-jacents et pourraient également considérer ces actifs comme une couverture contre l’inflation. Ou ils pourraient être intimidés par la technologie financière, ou « FinTech »>, qui est souvent utilisée pour prouver la propriété et faciliter le transfert de leurs intérêts, en particulier ceux qui sont attestés par la propriété numérique basée sur la blockchain. En outre, certains investisseurs pourraient confondre à tort la facilité avec laquelle la blockchain (ou une autre cryptographie FinTech) peut faciliter le transfert de leurs intérêts avec l’existence d’une demande du marché pour acheter ces intérêts. Confondre la facilité de transférabilité avec la demande du marché pour le transfert peut créer une perception trompeuse de la liquidité. De plus, comme les intérêts sont souvent appelés jetons (ou même pièces), de nombreux investisseurs ne réalisent même pas qu’ils investissent dans des titres. Pire encore, les investisseurs non avertis pourraient même ne pas comprendre les bases de ce qu’ils achètent.
Outre le risque de liquidité, les investisseurs dans des titrisation d’actifs non-financiers prennent également un risque d’insolvabilité : le risque qu’un investisseur qui investit massivement en titrisation non financière devienne insolvable si la valeur de ses intérêts chute. Cette possibilité existe par la volatilité des actifs sous jaccent. Certains pensent même que le prix est une « bulle qui attend d’éclater ». Les investisseurs semblent néanmoins ignorer le risque d’insolvabilité. Certains investisseurs espèrent, sinon s’attendent à ce que les prix volatils – à ce jour, principalement, en hausse-leur rapportent un énorme profit. En outre, le risque d’insolvabilité n’est pas aussi menaçant que le risque de liquidité ; un investisseur insolvable qui reste liquide (c’est-à-dire capable de payer ses dettes à leur échéance) pourrait encore être financièrement viable. Cet article analyse le risque d’insolvabilité lorsqu’il s’agit d’examiner si le droit des valeurs mobilières devrait limiter les achats d’intérêts par des investisseurs non avertis.
En quoi la règlementation est défaillante sur ce type d’activité.
L’identification des défaillances du marché est « plus un art qu’une science », en partie parce que ce qui constitue « des imperfections dans un système de prix qui empêchent une allocation efficace des ressources » peut varier selon les circonstances. En outre, certains utilisent le terme défaillance du marché différemment pour « se référer à toute situation dans laquelle une activité commerciale ne parvient pas à résoudre un problème perçu ». Cependant, quelle que soit la définition de ce terme, les économistes et les juristes incluent traditionnellement l’asymétrie de l’information, les coûts d’agence et les externalités comme exemples de défaillances du marché. Nous parlerons des défaillances conventionnelles du marché ainsi qu’aux défaillances liées à la FinTech.
1. Identifier les défaillances du marché associées aux « inputs », les actifs titrisés. Le principal changement dans les entrées est leur incapacité à générer des liquidités. Comme on l’a observé, cette incapacité peut devenir grave lorsque les investisseurs achètent des participations dans des actifs non financiers en pensant que les participations elles-mêmes sont liquides. Cette défaillance du marché en est une d’asymétrie d’information.
L’incapacité des actifs à générer des liquidités et les incertitudes associées à la revente des participations peuvent créer des externalités si l’illiquidité entraîne la faillite des investisseurs. Si ces investisseurs sont des institutions financières d’importance systémique (« SIFI »), leur défaillance peut contribuer à un effondrement économique systémique, créant des externalités massives.
Les coûts d’agence représentent une autre défaillance du marché associée aux inputs si leur valeur dépend de la prestation de services ou d’autres actions du sponsor en tant qu’agent pour les investisseurs. Cette dépendance peut se produire, par exemple, pour les NFT qui représentent des intérêts dans les droits de services publics et de licence. De plus, si un sponsor « ferme ou arrête son activité » (de conserver des fichiers informatisés attestant ou représentant autrement les œuvres d’art numériques sous-jacentes, des cartes à collectionner de basket-ball ou d’autres supports par exemple), les acheteurs pourraient se retrouver avec des jetons pointant vers des fichiers qui n’existent plus. Cette défaillance du marché serait un changement subtil par rapport aux titrisations classiques, qui dépendent de la performance du servicer.
2. Identifier les défaillances du marché associées à la « Structure Intermédiaire », le fonds ou autre véhicule. Si la structure intermédiaire n’est pas suffisamment stable, une faillite du sponsor entraînerait des pertes subites par les investisseurs qui pourraient éventuellement entrainer des défauts. Comme observé précédemment, la défaillance des investisseurs qui sont des SIFI pourrait également créer des externalités massives (au même titre que la crise des subprimes en 2008). Ces externalités parce que (en l’absence d’une structure éloignée de la faillite) les actifs non financiers sous-jacents appartiendraient ostensiblement au sponsor; et ainsi les créances des créanciers du promoteur de ces actifs seraient soit prioritaires, soit égales, soit subordonnées aux intérêts des investisseurs selon que ces intérêts sont qualifiés de participations, de créances ou de biens. Les chercheurs ne s’entendent pas sur la façon de caractériser ces intérêts.
Dans les opérations de titrisation, le SPV émet des titres de créance qui sont remboursables à partir des recouvrements sur les actifs financiers sous-jacents. Cela crée un risque de « transformation d’échéances » d’une inadéquation temporelle entre ces recouvrements et les échéances de remboursement dues sur les titres de créance. Ce problème d’illiquidité du SPV, qui est différent du problème d’illiquidité de l’investisseur discuté plus loin, ne s’appliquerait pas a la titrisation non financière car les intérêts émis dans le cadre de cette titrisation n’ont normalement pas d’échéances de remboursement.
3. Identifier les défaillances du marché associées aux « produits », les parts actifs titrisés. Il semble y avoir au moins deux défaillances du marché associées aux résultats : l’asymétrie de l’information et les défaillances du marché liées aux technologies financières. Considérez chacun à son tour.
Asymétrie de l’information : la principale défaillance du marché associée aux outputs est l’asymétrie de l’information, c’est-à-dire un manque de compréhension de ce que les investisseurs achètent. La valeur perçue relativement élevée des parts dans la titrisation non financière suggère que certains investisseurs, éventuellement influencés par l’historique récent de hausse rapide des prix, recherchent la valeur de revente donc la plus-value. Il n’y a cependant pas de marché secondaire assuré.
Comme observé, il est prouvé que cette défaillance du marché est au moins en partie le résultat du fait que les investisseurs confondent à tort la facilité avec laquelle la blockchain peut faciliter le transfert de leurs intérêts avec l’existence d’une demande du marché pour acheter ces parts, ce qui entraîne une perception trompeuse de la liquidité. En se concentrant sur une technologie complexe, les investisseurs peuvent perdre leur attention sur les réalités du marché. Une confusion quelque peu similaire a pu se produire avant la crise financière mondiale, lorsque les investisseurs ont acheté des titres ABS très complexes.
Une défaillance du marché liée à l’asymétrie de l’information est ce que cet auteur a appelé un problème de « désinformation mutuelle » : aucune des parties à la transaction dans notre cas, ni le client, ni les investisseurs, ne comprennent pleinement ces transactions très complexes. Dans certaines retitrisations complexes à effet de levier de prêts hypothécaires sous-jacents qui ont conduit à la crise financière mondiale, par exemple, il apparaît que ni le client des titrisations ni les investisseurs n’ont pleinement compris les risques transactionnels. La complexité des opérations de titrisation non financière soulève cette même possibilité.
Défaillances du marché liées à la FinTech: les défaillances du marché liées à la FinTech, à la blockchain et à l’enregistrement sécurisé de la propriété et du transfert des intérêts des investisseurs résulteraient principalement de violations de la cybersécurité et de défaillances de la résilience opérationnelle. Le principal risque de cybersécurité est que la cryptologie protégeant la propriété et le transfert des intérêts des investisseurs puisse échouer ou être compromise, permettant des cyberattaques. Les cyberattaques peuvent avoir un impact important sur le secteur financier.
Conclusion
La titrisation a donné naissance à une nouvelle génération d’opérations très complexes qui monétisent des actifs non financiers et d’autres droits qui ne génèrent habituellement pas de flux de trésorerie. Bien que ces transactions dites NFT (jeton non fongible) et de token promettent une plus grande inclusion financière et d’autres avantages, elles créent un énorme risque de liquidité pour les investisseurs. L’illiquidité est la principale cause de faillite ainsi qu’une menace systémique majeure pour le système financier.
Au-delà même de ces apports, la compréhension de ces transactions illustre comment leurs avancées technologiques et leurs avantages pourraient être appliquées à pratiquement tous les types de financement. Leur utilisation de la blockchain et d’autres FinTech pour prouver la propriété et le transfert des intérêts d’investissement, qui sous-tend leur promesse d’une plus grande inclusion financière, devrait pouvoir être appliquée pour fractionner pratiquement n’importe quel titre d’investissement en une multitude d’intérêts. Cela, à son tour, pourrait considérablement élargir le bassin d’investisseurs, ce qui non seulement augmenterait l’accès financier des petites et moyennes entreprises, mais aussi, potentiellement, fournirait un crédit à moindre coût et beaucoup plus accessible pour tous.
Stéphane LAMOTTE, consultante CMG Conseil
